中药OTC行业龙头华润三九
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1. 公司基本情况
华润三九是华润医药集团旗下的中药及OTC 平台，以CHC （Consumer Healthcare）自我诊疗和RX处方药为主营核心业务领域。CHC 自我诊疗业务覆盖了感冒、儿科、皮肤、胃肠、骨科等近10 个品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸；公司的处方药业务聚焦肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等核心治疗领域，位居国内市场前列。公司集中资源发展核心品类，打造了999感冒药家族、胃药家族、皮肤药家族等多个专业系列品牌。
2. 公司发展历程
华润三九成立于1999年，前身为1986年第一军医大学在深圳建立的南方制药厂；2000年深交所上市；2009年华润医药控股入主公司。
3. 市场空间及潜力
感冒中成药为实体药店畅销品种，市场规模较为稳定。近年来，感冒药中成药已成为实体药店中成药市场畅销品类，2020 年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额达 110.34 亿元，较 2019 年增加了 10.40 亿元，同比增长 10.4%，由于疫情管控，预计 2021 年中国城市实体药店终端感冒中成药销售额约为 100.95 亿元，出现小幅下滑。
胃病发病率逐年提高，胃病中成药市场逐步打开。随着近几年人们饮食不规律导致的胃病率上升，中成药治疗胃病简单便捷，温和有效，逐渐受到患者青睐。米内网数据显示，2021 年中国公立医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）合计市场规模超过 100 亿元。
胃药销售终端主要包括公立医疗机构、实体药店和网上药店。其中，2021 年中国公立医疗机构终端中成药胃药市场规模超过 74 亿元，增速超过 10%。实体药店终端来看，2021年中国城市实体药店终端中成药胃药市场规模接近 27 亿元，增速在 7.24%，略低于公立医疗机构终端的增速。
皮肤病用药市场需求日益增长。米内网数据显示，2013-2019 年公立医院终端化学药皮肤药市场规模逐年增长，受新冠肺炎疫情影响，2020 年我国公立医疗机构市场皮肤科用药的销售额约 85.44 亿元，同比下滑2.83%。
配方颗粒市场规模扩张，行业前景可期。中药配方颗粒以中药饮片为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，又称为中药免煎颗粒，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。根据中药配方颗粒网数据，2020 年中药配方颗粒市场规模 255 亿元，2010-2020 年复合增速 32.75%。预计配方颗粒市场将进一步扩容，充分发挥配方颗粒质量稳定、使用方便、组方便捷的优势。
4. 竞争格局及优势
华润三九感冒药品牌竞争力强，市占率领先。米内网数据显示，2021 年感冒类中成药零售市场中，华润三九市占率约 28%，市场竞争力强劲。中国非处方药药物协会 2021 年对于感冒咳嗽类中成药产品的综合排名中，前 20 名产品华润三九产品占据 4 种且排名靠前，品牌优势明显。
感冒药系列产品线丰富，市场地位稳定。公司感冒药系列产品线丰富，围绕市场头部大单品感冒灵颗粒/胶囊，感冒类系列还包括 999 感冒灵颗粒、999 板蓝根颗粒、999 感冒清热颗粒以及 999 小儿感冒颗粒，覆盖人群包括成人和儿童。随着公司线上销售布局，品牌优势不断强化，感冒类核心药品有望保持销售领先地位。
公司感冒中成药药效优良，价格优势明显。市场中感冒类用药竞品较多，在众多竞品中，公司的感冒药产品质量有保障，适用于治疗风寒、风热感冒，药效优良；公司感冒类产品日均价格更低，竞争优势更强。同时，因为感冒类中成药产品药效相似，在相同药效的情况下，公司的产品被选择可能性更高。
胃病中成药行业竞争激烈，公司实体药店市占率领先。公立医疗机构终端TOP3 企业由扬子江江苏制药、四川好医生攀西药业和湖南科伦制药占领高位，合计市场份额超过 40%，气滞胃痛颗粒和三九胃泰颗粒分居第六和第八，增速均超过 5%。
实体药店终端华润三九市场份额超过 10%，居于榜首，四川好医生攀西药业和扬子江江苏制药位列二、三，TOP3 企业合计市场份额接近 30%。
胃药外延收购，持续推进核心产品升级。公司胃肠用药布局中，通过外延收购在原有核心独家品种三九胃泰系列品种上，收购了辽宁华润本溪三药的气滞胃痛颗粒（独家)、合肥神鹿的养胃舒颗粒和温胃舒颗粒。通过品种拓展和升级策略，公司的胃肠用药系列有望持续扩大在细分领域的领先地位。
公司胃药用于调养慢性胃炎，价格优势明显。公司的胃药中成药主要功效在于调养慢性胃炎、滋胃养胃，满足国内人群慢性胃病发病上升的趋势下对胃药的需求。从产品的日均价格来看，公司的胃药产品日均价格比其他胃药中成药更低，意味着产品的低价竞争优势更强，被消费者选择的可能性更高。
皮肤病药物市场规模相对较小，但参与者较多，竞争激烈，新产品推出周期短，新产品上市后通常会对原有竞争格局产生较大的影响。
公司外用皮肤药竞争力强。中国非处方药物协会公布的数据显示，2020 年莫匹罗星软膏、复方醋酸地塞米松乳膏、硝酸咪康唑乳膏排名行业前三，其中排名第二的复方醋酸地塞米松乳膏为公司核心产品皮炎平，华润三九共四种产品入围前二十名，其他产品还包括 999 糠酸莫米松凝胶、999 曲安奈德益康唑乳膏和顺峰康霜曲咪新乳膏。
皮炎类产品表现优异，市占率较高。999 皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫米松凝胶）在国内药品市场上具有较高的知名度。2016 年上半年复方醋酸地塞米松乳膏和糠酸莫米松凝胶的市场份额分别为 2.5%、2.1%，均为皮肤病用药零售市场的前十产品。2019 年米内网中国城市零售药店终端软膏剂市场份额统计中，公司的复方醋酸地塞米松乳膏位列第一名。
皮肤药价格优势明显，细分市场稳固。产品的日均价格来看，公司的产品日均价格比其他皮肤类药更低，低价竞争优势更强，公司的产品被选择可能性更高。同时，在慢性湿疹的细分市场上，公司的皮肤药表现良好，999 皮炎平糠酸莫米松凝胶取得较快增长，顺峰系列产品逐步完善产品布局，重点发力线下市场，并逐渐布局线上市场。
长期战略定位配方颗粒市场领导者、中药价值创造者，布局配方颗粒全周期。华润三九配方颗粒业务已进行 20 余年，目前居于国内配方颗粒市场领先地位，长期定位配方颗粒市场领导者、中药价值创造者：原料端整合上下游产业链，建立原材料质量、供应量优势；技术上积极布局建立中药配方的国家标准、全球标准，形成技术壁垒，并积极拓展生产线，保持产能优势；需求端开拓配方颗粒的国内外市场。
目前公司配方颗粒市占率较高，2022 年逐步完成新国标产品生产和备案。国内中药配方颗粒行业首批试点生产企业是广东一方、江阴天江、华润三九、红日药业、四川新绿色、培力药业。当前行业的竞争格局较为有序，主要原因为配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严格的要求。2018 年公司配方颗粒的市占率约为 12%，位列行业前列。随着 2021年 196 个配方颗粒新国标的实施，2022 年公司逐步完成配方颗粒相关标准切换工作。
5. 成长驱动和态势
自我诊疗业务持续快速增长，处方药政策冲击见底：一方面，公司自我诊疗业务2017年后加速增长，复合增速保持10%以上；另一方面，近年来处方药业务中的中药注射剂和抗生素业务受政策影响持续下滑，2021年已基本见底，随着中药配方颗粒新国标发布、市场扩容，公司处方药业务有望迎来新增长阶段。整体而言，公司发展已进入长周期增长拐点。
稀有的平台型品牌OTC企业，OTC品类和品牌良性互动：一方面，公司打造1+N品牌矩阵，围绕999品牌持续扩充天和、顺峰、好娃娃、易善复和澳诺等品牌，并在多个产品品类市场份额均处于行业第一或前三；另一方面，公司通过9 99感冒灵品牌赋能+早期渠道高毛利策略，拉动公司内部一系列二线感冒类产品市场份额持续上升；此外，2014年公司将三九胃泰和999皮炎平打造为品类品牌，将同类产品养胃舒、温胃舒和曲安奈德益康唑乳膏等纳入品类品牌之下，打造 胃药家族和皮肤药家族，实现家族收入规模持续扩大。
内生外延双向发展，OTC产品品类持续扩张：通过并购和合作引入澳诺、易善复和龙角散等特色产品，依靠山东圣海推出999今维多、围绕传统中药推出中药滋补品，公司产品品类持续扩张。
配方颗粒进入发展新阶段：2021年中药配方颗粒国标陆续发布，配方颗粒终端使用放开至所有医疗结构，为配方颗粒放量打开新的空间。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长12.34%至153.20亿元，5年复合增长率11.27%；实现归母净利润同比增长28.18%至20.47亿元，5年复合增长率11.31%；实现扣非归母净利润同比增长38.80%至18.53亿元，5年复合增长率11.61%；实现扣非归母净利润同比增长38.80%至18.71亿元，5年复合增长率6.09%。
2022Q1公司实现营收同比增长2.81%至41.94亿元；实现归母净利润同比增长30.45%至8.39亿元；实现经营活动现金流同比增长64.73%至4.59亿元。
截止2021年末，公司总资产241.48亿元，股东权益165.58亿元，负债总额75.90亿元，资产负债率31.43%；负债方面，流动负债67.42亿元，占比88.83%，非流动负债8.47亿元，占比11.16%；资产方面，流动资产122.95亿元，占比50.92%，非流动资产118.54亿元，占比49.09%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，同仁堂属于第一种生意模型——品牌。公司近年来毛利率和期间费用率呈下降趋势，一方面集采降低出厂价、挤压销售费用；另一方面公司高毛利处方药占比降低，结构性驱动整体毛利率下行。同时，销售净利率波动上行。预计公司未来利润率稳中有升。
公司资产周转率20年由于疫情影响下降至低点0.65，预计未来保持平稳略有回升。
公司资产负债率保持在35%以上，22Q1下降至近年低点31.43%，公司负债主要以经营性和投资性流动负债为主，预计公司资产负债率还有提升空间。
综上所述，预计公司净资产收益率将保持稳中有升。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 19.58，位于近3年高位；PB 2.72，位于近3年高位，高PE高PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，2024年华润三九业绩增速在14.92%左右，EPS为3.25元，19-24年5年复合增长率8.71%。目前股价44.49元，对应2024年估值是PE 13.70倍，PEG 0.92。
9. 主要的风险
政策导致产品降价超预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，市场竞争加剧超预期，疫情加剧导致用药市场波动的风险。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
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